第一部分：2021年信用债性价比下降，避风入港

2021年对信用债的不利因素逐步增多：1）经济前高后低、社融增速回落，意味着对信用债的进一步利好非常有限。2）债券市场处于熊市末期到牛市初期的切换过程，该阶段信用利差走阔的经典路线将再次演绎。3）2021年债务集中兑付推升信用债违约冲击的可能性。2021年信用债性价比下降，避风入港。对下沉资质保持谨慎态度，应将低等级信用债逐渐切换至中高等级信用债及利率债。

行业信用策略：把握全球经济复苏利好&“滞后经济复苏”的相关行业资质改善的机会。疫情后经济走强，企业普遍盈利反弹、同时融资成本稳中有降，信用资质边际改善；2021年更应该关注行业未来继续提升的空间，挖掘基本面可能改善的行业性机会。我们认为上游的工业金属，中游的化工、轻工造纸、航空、家电，下游的汽车、酒店、旅游等行业，存在资质较大改善的机会。

第二部分：警惕紧信用环境下信用风险的传导&“套路”识别

紧信用环境下，信用风险的暴露虽然不一定会演绎为信用债违约，但紧信用对信用市场的冲击在定价上会有所反映。当前信用利差的保护空间不足，在2021年信用环境收紧的预期下，投资者需要持续关注信用风险的演化，尤其是弱资质、高杠杆企业在边际紧信用下面临较大的偿付压力，投资者需要谨慎择券。

未来投资者需要更多关注违约风险的区域性传导；同时信用债市场上存在诸多“套路”，需要投资者仔细甄别。对于永续债，需要对其条款仔细甄别，以防条款“陷阱”，并密切关注永续债的相关政策及其对永续债利差走势可能带来的影响。

第三部分：城投债——防风险可能重于机会挖掘

本轮城投政策的宽松周期偏长，明年城投政策能否继续宽松存在一定的不确定性。1）经济修复下通过基建投资刺激经济的诉求下降；2）限额管理+地方债务防风险考量下，明年专项债额度调降的可能性较大；3）明年底资管新规过渡期结束。

宽松政策环境的利好在城投债估值上已经有所兑现，后续压力（财政收支压力&城投债务压力）的抬升和分化更为值得关注。对于城投债，防风险可能重于机会挖掘。

机会挖掘：可以关注持有上市公司股权的城投平台存量债投资机会。防风险：对高风险地区、弱资质城投需要保持更多谨慎，关注城投风险是否出现沿着“城投非标违约——城投债技术性违约——定义模糊的城投平台债实质违约——城投债刚兑‘信仰’打破”的路径演化的可能。

第四部分：“后大选”时代，政策变动将是中资美元债的重要主线

大选后的政策变动将是明年整体美元债券的主线。经济在趋势上的向好以及边际上修复速度的不确定性将延续，而从新增影响因素考虑，美国大选之后的新任总统履职、执政党交替、以及参议院众议院的党派情况，将是接下来重磅的政策主导因素。

统计视角下的大选年中资美元债及大类资产表现。聚焦于11-12月竞选结束期和隔年1-6月总统上任初期两个阶段，不同资产在大选年与非大选年、大选连任年与大选非连任年、民主党获胜年与共和党获胜年这三类情形下，表现出差异化特征。

明确国内基本面继续向好的趋势之下，如何把握中资美元债个券的基本面确定性是这一阶段以及下一阶段投资的要务。未来一年，个体信用资质的分化或将继续演绎。

风险提示：政策落地不达预期，信用风险加剧，地方政府隐性债务压力大幅上升。

第一部分：2021年信用债性价比下降，避风入港

2021年对信用债的不利因素逐步增多：1）2021年经济前高后低、社融增速回落，意味着对信用债的进一步利好非常有限。2）债券市场处于熊市末期到牛市初期的切换过程，该阶段信用利差走阔的经典路线将再次演绎。3）2021年债务集中兑付推升信用债违约冲击的可能性。2021年信用债性价比下降，避风入港。对下沉资质保持谨慎态度，应将低等级信用债逐渐切换至中高等级信用债及利率债。

行业信用策略：把握全球经济复苏利好&“滞后经济复苏”的相关行业资质改善的机会。疫情后经济走强，企业普遍盈利反弹、同时融资成本稳中有降，信用资质边际改善；2021年更应该关注行业未来继续提升的空间，挖掘基本面可能改善的行业性机会。我们认为上游的工业金属，中游的化工、轻工造纸、航空、家电，下游的汽车、酒店、旅游等行业，存在资质较大改善的机会。

1.信用利差继续压缩空间有限，信用债避风入港

从历史经验看，随着熊市的深入演绎，信用利差往往是收窄后走阔。比如，11年4月-10月、13年下半年-14年初、17年6月-18年初，利率债处于熊市后期，信用利差先收窄后走阔，特别是对于低等级信用债。这是因为：1）熊市中货币信用组合一般是从“紧货币+宽信用”逐渐转向“紧货币+紧信用”，对应信用利差先收窄后走阔。2）熊市开始时，债市的下跌尚未对经济造成下滑压力，而随着熊市深入演绎，融资收缩经济下行压力增大，信用利差走阔压力逐步体现。3）熊市中交易盘往往需要止损出清，先抛利率后抛信用，这也导致信用利差先收窄后走阔的幅度。

本轮信用债走势有所不同，信用利差持续压缩。5月份以来的债券市场，利率债熊平的格局持续演绎，但信用利差整体处于压缩状态，中低等级信用债表现好于高等级。

今年5月以来，信用利差持续压缩的原因主要有：

今年5月以来，经济回升、长钱稀缺，利率债调整压力较大，但回购利率稳定叠加信用环境改善，非银机构对信用债的套息杠杆策略成为一致选择。

5月以来的金融监管，更多是集中在打击金融套利、压缩结构性存款方面，而资管新规过渡期延长，金融监管对银行表外监管并不算严厉。本轮金融监管的结果更多表现出银行表内负债荒（缺乏长期负债），表外资产荒（理财、基金对信用债需求旺盛）。

今年以来尚未出现超预期的信用风险冲击，也没有出现系统性的赎回压力，信用债需求向好。除了6月底-7月初资金搬家至股市外，长债利率债大幅调整、信用利差亦走阔，但因时间较短整体对信用债冲击不大。

综合来看，因为当前的债市下跌尚未导致经济快速下滑和债市的大额赎回，疫情冲击后企业盈利和现金流亦有改善，企业融资链条相对顺畅，有助于信用利差的压缩。

1.1、2021年对信用债的不利因素逐步增多

2021年经济前高后低、社融增速回落，意味着对信用债的进一步利好非常有限。短期内，经济回升、回购利率中枢稳定，信用利差不具备大幅提升的空间，信用债的套息及杠杆策略依然有效。但站在明年全年的角度看，经济增长和社融增速大概率为前高后低的走势，货币信用周期大概率也从“紧货币+宽信用”切花到 “紧货币+紧信用”甚至是“宽货币+紧信用”，往后看，信用利差走阔的概率亦在上升。

债券市场处于熊市末期到牛市初期的切换过程，该阶段信用利差走阔的经典路线将再次演绎。2021年经济基本面及信用环境大概率将出现拐点；结合目前极低分位的信用利差，信用债最佳的配置时间已经过去，信用利差维持低位并非稳态，利率债性价比逐渐高于信用债，熊市末期到牛市初期中信用债的经典路线将再次演绎。

2021年债务集中兑付推升信用债违约冲击的可能性。今年企业融资政策相对较松，特别对于中小微及民企的支持政策持续推出，缓解了资质相对较弱的企业的到期压力，部分债务偿还被推迟到了2021年。明年经济大概率将恢复至正轨，企业的优惠政策力度将有所减弱，并且债务面临集中兑付的压力，这将推升2021年出现违约冲击的概率。

1.2、2021年信用债性价比下降，避风入港

目前信用利差处于历史低分位，低等级信用利差压缩更明显，进一步压缩的空间比较有限。截止11月6日，AAA，AA+，AA级3Y中票信用利差均低于11年以来的25%分位数水平，处于历史较低分位。中低等级压缩明显，若没有进一步的利好催化，信用利差进一步压缩的难度较大。

信用债的性价比逐渐降低，信用利差维持低位并非稳态，存在走阔的风险。2020年5月经济逐步复苏，“经济好+政策稳”环境也保证了信用利差维持在较低的位置。但站在2021年，信用债的性价比都可能较低：如果货币政策收紧，那么利率债与信用债均还有调整压力，且信用债面临的风险更大；如果货币政策维持中性状态，那么随着社融高点过去，信用环境最好的时候亦可能将结束，拉长时间看信用利差保护不足，有走阔的压力。

对下沉资质保持谨慎态度，应将低等级信用债逐渐切换至中高等级信用债及利率债。目前AA信用利差仅为历史4%分位，2021年信用利差大概率将走阔，低等级信用债调整幅度将高于高等级，应将低等级信用债逐渐切换至中高等级信用债及利率债，保持适度久期。

2、行业信用策略：把握全球经济复苏利好&“滞后经济复苏”的相关行业资质改善的机会

我们对ROE进行分解，ROE=(1-T)[ ROIC+D/E*（ROIC-i) ]，来判断行业信用资质变化。2020年三季度，A股上市公司（除金融、地产）盈利企稳回升，融资成本依然边际下行，企业杠杆维持在低位，信用资质整体好转，其中：

（1）上游资源品（石油石化、煤炭、有色金属）：上游资源品行业盈利整体企稳回升，信用资质边际好转；但需要关注石油石化行业杠杆持续提升可能带来的偿债压力。2021年随着海外经济的逐渐复苏&刺激政策可能的密集推出，全球经济环境改善将带来工业金属行业供需格局的改善，铜、铝等工业金属资质改善空间较大。

（2）中游强周期（钢铁、建材、化工、机械设备、电气设备、轻工制造、建筑装饰、军工等）：中游周期行业信用资质整体改善，其中与基建地产相关的机械、建材基本面疫情后迅速恢复并维持在高位；中游原材料钢铁、化工等行业三季度改善幅度较大，下游需求逐步回升；与制造业相关的工业品行业基本面较上季度加速改善；交运行业依然缓慢恢复，与出行相关的公路、铁路恢复的较快，但航空行业的基本面依然在下行。展望来看，化工、轻工造纸、家电、电气机械设备等行业将受益于海外需求的恢复，行业资质有望进一步抬升；航空业在2021年有望迎来复苏的拐点，信用资质有大幅改善的空间。

（3）下游消费行业（汽车、家电、农林牧渔、食品饮料、商业贸易、休闲服务、纺织服装、医药生物等）：随着消费端的复苏，下游消费行业资质普遍改善；结构上来看，地产后周期消费的汽车、家电恢复幅度较大；必选消费品相关的食品饮料、农林牧渔、纺织服装、医药行业资质改善幅度大。展望2021年，休闲服务行业（酒店+旅游）基本面企稳回升，预计资质将大幅改善至疫情前水平；汽车行业迎来了行业上行周期，信用资质也将大幅改善。

总的来看，疫情后经济走强，企业普遍盈利反弹、同时融资成本稳中有降，信用资质边际改善；2021年，当经济逐步恢复至疫情前水平，我们在关注行业复苏的同时，更应该关注行业继续提升的空间，挖掘基本面可能改善的行业性机会。我们认为上游的工业金属，中游的化工、轻工造纸、航空、家电，下游的汽车、酒店、旅游等行业，存在资质较大改善的机会。

2.1上游资源品：资源品行业资质均明显提升，2021年工业金属行业存在较大改善空间

有色：Q3行业周转率明显改善，推动投资回报率的回升，并且融资成本的下行进一步推高了ROE水平。需求改善的背景下，Q2、Q3，行业产能利用率分别提升2.8pct、1.7pct，推动行业周转率在提升了10%。分行业来看，铜行业复苏至疫情前水平，盈利改善也缓解了行业杠杆的提升斜率，并且随着海外经济刺激政策的落地，2021年铜行业基本面有望继续改善；铝行业ROE下滑趋势企稳，周转率有所回升，2021年基本面有望迎来较大的起底回升的机会。

石油石化：Q3投资回报率的提升，以及融资成本的边际下降，推动行业ROE 提升，但杠杆上行趋势依然未有明显改善。三季度,随着减产协议执行及经济修复,原油价格中枢抬升，这也推动了行业盈利能力触底抬升；但与此同时，随着近年来民营企业准入石油石化市场，民企资本开支扩张较快，杠杆持续抬升，潜在偿债压力也较大。考虑到下一时期依然会有较多的项目落地建设，行业杠杆提升态势难以改变。对于行业，全球经济复苏趋势下，石油价格中枢有望提升，我们既需要抓住盈利改善的机会，又需要密切跟踪企业杠杆抬升带来偿债的压力。

煤炭：Q3行业整体投资回报、融资成本、杠杆率均趋于稳定，导致ROE也维持在9.5%。展望来看，煤价中枢或略有下跌，但不改煤炭业务高盈利性。从属性上看，煤炭上市企业94%的营收由央企、国企贡献，发债规模较大，可以挖掘煤炭国企改革中的机会。

2.2、中游行业：除航空外，中游行业的信用资质均呈现回升趋势

化工：Q3行业ROE继续回升，主要由于利润率抬升&融资成本边际下行，杠杆保持稳定。中国经济率先回升，化工品价格逐渐回升至疫情前水平，行业盈利水平也逐渐恢复。展望2021年，国内需求将继续回复，而海外需求或迎来较大幅度的复苏，与此同时行业供给偏弱、行业格局变好，行业可能会迎来供需格局的改善带来的周期性机会，盈利将继续恢复。结构来看，化工民企产能占比超过50%，需要注意民企偿债周期的变化。

轻工制造：利润率及周转率回升推动投资回报率提升，进而推动ROE抬升，与此同时杠杆继续下降，信用资质有所改善。细分来看，造纸行业利润率提升明显，导致ROE继续回升，同时杠杆下降，行业信用资质继续改善。展望2021年，从经济恢复惯性来看，造纸行业需求改善的趋势依然稳定，供给格局平稳，行业信用资质依然会处于逐渐改善。

钢铁&建筑装饰&建筑材料行业：ROE均边际提升，杠杆稳定，但2021年行业信用资质整体基本面继续大幅改善的空间有限。钢铁需求偏弱&供给偏强压制价格，建筑企业现金流存在恶化的可能。水泥行业供需可能进入较为平衡阶段。消费建材2020年依然业绩超预期，但考虑到目前地产投资端已经开始放缓，9月地产新开工转负，地产后周期消费在2021年有可能见顶回落。

电力设备新能源：行业三季度利润率大幅抬升，驱动投资回报率及ROE明显回升。细分来看，电气设备行业利润率和周转率均大幅提升，驱动利润率大幅抬升，进而驱动投资回报率及ROE明显回升，同时杠杆率有所下降。电源设备三季度ROE继续大幅提升，主要由利润率抬升及杠杆抬升驱动，一方面光伏等细分行业平均成本大幅下降，另一方面清洁能源依然处于高投资周期，导致利润率及杠杆的快速抬升；展望2021年，电气设备行业或将维持目前的景气程度，而光伏代表的电源设备行业可能迎来需求放量而出现改善。

机械设备：行业三季度ROE提升幅度加大，利润率持续大幅改善。细分行业来看，工程机械继续维持2016年以来的盈利提升&债务下行。展望2021年，目前行业处于景气高点，国产替代、行业格局改善、机器换新都导致了此轮周期被拉长，行业虽然继续改善空间较为有限。

火电：行业三季度ROE继续回升，2018年以来利润率提升趋势未变，杠杆持续下行。2020年复工复厂开始，火电的需求持续超预期，带动行业基本面持续超预期，利用小时数也不断提升，目前已大幅超过2019年盈利水平；并且，由于政策对火电厂的限制依然较紧，火电企业资本开支较小，杠杆率持续下降，信用资质明显改善。展望2021年，经济惯性回升，电力需求预计依然较强，火电新增装机量较低，供需格局改善下，火电行业利用小时数有望继续提升，盈利也将继续改善。

交通运输：行业三季度利润率依然下降，但降幅收窄，同时ROE降幅也跟随收窄，航空&物流有大幅改善的空间。细分行业来看，公路三季度利润率拐点向上驱动了ROE向上，杠杆率继续提升；航运得益于出口的持续超预期，利润率&ROE均大幅改善，同时杠杆大幅下降；港口在利润率&杠杆水平均保持稳定，导致ROE趋稳；航空亏损程度并未明显改善，杠杆有所抬升，行业资质依然恶化。展望来看，公路、航运、港口均出现改善，航运资质已经高于2019年水平，公路、港口依然有提升空间；航空虽然目前依然在亏损，但由于其以大型国有企业为主，资质本身较高，并且考虑到航空滞后于疫情恢复加上疫情推出，2021年或迎来资质边际大幅改善的拐点，持有航空获取超额收益可能性较大。

2.3、下游消费品：地产后周期消费&必选消费行业资质均边际改善，2021年汽车&休闲服务行业资质改善机会较大

汽车：行业三季度利润率&周转率均边际提升，推动ROE继续回升，盈利改善的同时行业杠杆率出现下行拐点，行业恢复速度超出预期。2018年至2019年，传统车行业周期开始向下轮动，并受到新能源车空间挤压，企业大幅下降（降价）、周转率快速下滑（库存较高）。展望来看，汽车消费周期开始向上轮动，需求的逐渐恢复将逐渐改善汽车行业基本面，并且盈利改善也将缓解车企偿债能力，行业向上的弹性较大，建议关注周期回升带来的机会。

商业贸易：近10年来，商贸行业ROE持续下降，这主要系周转率的大幅下滑所致；并且从2018年中旬开始，商贸行业的杠杆率持续上行，信用资质有所恶化。近年来，电商行业对可选消费冲击很大，使得传统的商贸行业库存堆积，周转率持续下降，拖累了ROE水平；并且，随着一些企业布局供应链金融等领域，加大了行业整体杠杆，信用风险加剧。展望来看，疫情一定程度增加了居民线上购物的习惯，商贸零售行业在供需格局难以改善的情况下，资质可能继续弱化。

纺织服装：行业三季度ROE拐点向上，主要由周转率的提升驱动，杠杆依然在快速提升。由于行业竞争的不断加剧，行业的利润率持续下滑，引起投资回报率及ROE的持续下滑，并且海外开厂导致资本开支增加的趋势不减；而通过压价来增销的方式只会进一步加大恶性竞争。展望来看，2021年海外需求回升将对行业基本面有一定的支撑，但盈利难升、杠杆提升，中长期行业资质依然存在恶化的可能。

休闲服务：行业三季度ROE企稳，利润率没有进一步恶化，行业拐点开始出现，但盈利的低位依然抬升了债务水平。细分来看，目前旅游、酒店行业依然大幅低于正常水平，旅游业绩受到折旧影响，但现金流较好，而酒店受到冲击较大。展望来看，休闲服务行业恢复速度滞后于疫情复苏情况，2021年或迎来资质边际改善的拐点。

其他消费行业来看，食品饮料、家电、医药、农业板块均随着经济反弹，基本面有所提升，信用资质边际好转。

第二部分：警惕紧信用环境下信用风险的传导&“套路”识别

紧信用环境下，信用风险的暴露虽然不一定会演绎为信用债违约，但紧信用对信用市场的冲击在定价上会有所反映。当前信用利差的保护空间不足，在2021年信用环境收紧的预期下，投资者需要持续关注信用风险的演化，尤其是弱资质、高杠杆企业在边际紧信用下面临较大的偿付压力，投资者需要谨慎择券。

未来投资者需要更多关注违约风险的区域性传导；同时信用债市场上存在诸多“套路”，需要投资者仔细甄别。

对于永续债，投资者需要对其条款仔细甄别，以防条款“陷阱”，并密切关注永续债的相关政策及其对永续债利差走势可能带来的影响。

1、信用风险的演绎与所处的宏观环境紧密相关

信用风险的演绎往往与宏观信用环境相对应。在宽信用向紧信用环境传导的过程中，往往是信用风险频发的阶段。诸如14年紧信用环境下“超日债”——首只信用债的违约，宣告了信用债破“刚兑”时代的到来；在18年上半年强监管、紧信用环境下信用债违约出现了“大爆发”，信用债违约开启了“常态化”时代。

紧信用环境下信用风险持续发酵的原因在于：

信用扩张时期，往往对应着经济逐渐上行、企业盈利好转，信用扩张缓解了信用风险；反之亦然，信用收缩时期，经济下行压力增大、企业基本面出现恶化，在高企的债务压力“逼迫”下信用风险开始释放。

信用扩张往往带来债务的急剧累积，由于债务的还本付息都是刚性支出，导致每年的社融投放中刚性支出的占比较大，一旦面临信用收缩，企业的债务压力便开始凸显。尤其是高杠杆行业受到的冲击更大，信用风险逐渐暴露，甚至以违约的方式进行“出清”。

且在信用分层日益严峻的情况下，信用风险的分化也非常明显。以信用债的净融资为例。

从总量的角度来看：在紧信用阶段，信用债的总体净融资规模相对偏小；伴随着紧信用向宽信用的切换，企业积极通过发债融资，信用债发行和净融资开始出现明显放量。

分结构来看：企业性质方面，地方国企和央企的信用债净融资状况明显优于民企；主体评级方面，AA+及以上评级的优质发行人信用债净融资状况也优于AA-及以下评级的弱资质发行人。特别在紧信用阶段，民企债、AA及以下等级弱资质信用债的净融资萎缩更为明显。尤其是17年以来，信用分层的情况愈演愈烈。在信用分层下，信用风险的暴露也更多集中在弱资质民企债，投资者需要做好甄别。

紧信用环境下，信用风险的暴露虽然不一定会演绎为信用债违约，但紧信用对信用市场的冲击在定价上会有所反映，信用债的估值往往会面临回调的压力。根据我们构建的交易所高收益债利差指数[1]，在宽信用环境中，高收益债往往具有较好的回报；而在紧信用环境中，在信用风险的冲击下，高收益债利差往往会大幅走扩（14年5月至14年12月初仍处于紧信用环境下，高收益债利差反而在压缩，主要源于14年下半年对债券发行人而言无风险利率下行缓解了低资质发行人的信用风险和再融资压力，有助于高收益债利差压缩）。

[1] 该利差指数的构建中，我们采用相对价值定位，选择连续一段时间收益率高于AA级同期限中票200BP以上的个券作为高收益样本。考虑到企业债和中票交易不活跃，我们选择的都是相对活跃的公司债作为样本。信用利差采用插值法，用个券到期收益率（按成交收益率）减去相同剩余期限的国开债到期收益率测算所得。

2、关注违约风险的区域性传导&谨防市场“套路”

2.1 关注信用债违约风险的区域性传导

2018年以来信用债违约趋于常态化，尤其是信用分层下，民企债违约依然是投资者需要关注的重点。同时，信用债违约的原因也是花样迭出，除了行业下行、公司盈利下滑、债务结构不合理、过度依赖外部融资、股权质押风险等因素导致信用债违约外，公司治理（控股权之争、大股东掏空、管理层激进、对外违规担保等）引起的信用债违约愈加频发，更是有财务造假等造成违约的事件曝出。

随着信用债趋于常态化+违约更多集中在“违约专业户”，其对市场整体冲击的边际作用减弱，投资者更多需要关注对个体的冲击和违约风险的区域性传导。

今年10月发生的华晨集团信用债违约事件，再次引发了市场对“投资不过山海关”的讨论，投资者需要关注相关事件带来的风险区域性传导的可能，同时也提示了投资者对国企的“信仰”不可盲目，对于基本面较差或边际弱化的地方国企风险仍需警惕。

历史上，东北地区的信用债违约时有发生。根据测算发现，各地区中，辽宁省涉及违约的债券主体数量/有存量债主体数量这一比例最高（15.3%），排名靠前的地区分别是东北三省和宁夏、甘肃以及内蒙古地区。

在华晨集团违约事件发生后，预计未来东北地区的融资难度将进一步提升，信用风险不排除在区域间蔓延的可能。因此投资者对此类高风险地区保持更多谨慎。

2.2 谨防信用债市场的诸多“套路”

在信用债市场上，存在着诸多“套路”，需要投资者仔细甄别，防范可能的信用风险。

关注发行人对债券本息进行展期的风险。发行人与债权人“协商”进行展期偿付虽不能定性为“违约”，但客观上反映了企业流动性紧张的局面，未来其发生“实质违约”的概率也很高，因此投资者对于展期债券需要保持高度警惕。

关注债券置换的风险。债券置换相对于债券展期来说更加市场化，投资者的“自主权”更大，但由于在国内起步晚，信息披露、置换流程等相关的法律法规都有待进一步规范和完善。投资者需要仔细甄别发行人的基本面情况并积极关注基本面的边际变化，谨慎选择是否进行债券置换。

谨防“调整票面利率”的条款“陷阱”。对于含有“调整票面利率选择权”条款的债券，需要仔细研读监管要求及标的债券的各类信息披露文件尤其是募集说明书的相关规定，谨防“条款陷阱”。对于发行人选择调整（上调/下调）票面利率的债券来说，债权人可以结合当时的货币政策环境（市场利率情况）、发行人基本面以及发行人票面利率的调整幅度等方面综合考量风险收益比，以判断是否选择进行回售（无回售条款的可选择在二级市场卖出）。对于选择上调票面利率的债券，投资者需要保持更多警惕，其往往蕴藏着更高的违约风险。

关注现金要约收购业务的后续演进。2020年11月2日，交易商协会发布《关于试行非金融企业债务融资工具现金要约收购业务的通知》，首提“现金要约收购”业务。“现金要约收购”有利于丰富发行人主动债务管理机制，但是由于境内债券市场的投资者保护等制度有待进一步完善，投资者需要防范弱资质、基本面边际恶化的企业恶意利用“现金要约收购”业务损害债权人利益。

2.3 关注永续债的条款“陷阱”

永续债具有永续性质，在条款设计上除了调整票面利率条款、延期条款外，往往还带有赎回条款和利息延迟支付条款。整体上来看，永续债多数条款对发行人有利、对投资者不利。特别是永续债发行逐渐放量、未来密集进入行权期的情况下，更需要对永续债嵌入的条款仔细甄别，以防条款“陷阱”。

根据截至2020年10月底的统计结果：

累计有15只永续债展期后票面利率不变甚至不升反降，该类永续债的展期往往是发行人“主动而为”。

累计有20只永续债[1]展期后票面利率上调甚至大幅跳升，该类发行人未选择赎回而仍然选择续期，多是因为其现金流紧张或再融资能力下降，发行人往往蕴含着较高的信用风险。

累计有18只永续债出现了利息递延支付现象。此类永续债虽不能定义为违约，但选择利息递延支付已经体现了其较高的信用风险，投资者应尽可能规避。

特别需要指出的是近期备受关注的“15青国投MTN002”赎回变展期事件：发行人本于9月30日公告称决定在11月5日行使“15青国投MTN002”的赎回权，但10月30日发行人“临阵变卦”，公告称选择对“15青国投MTN002”进行展期，该事件的发生更是给投资者敲响了警钟，对于发行人资质偏弱的永续债需要尽可能规避。

[1]“17新华联控MTN001”尚未披露展期后的最新票面利率，但根据条款设定，该债券展期后的票面利率或将大幅跳升，因此也纳入统计，特此说明。

截至11月6日，对于非金融机构永续债，AAA级央企永续债中票相较于一般中票的估值溢价已经压缩到极低水平（50BP上下），AAA级地方国企和民企的溢价也压缩到90-120BP；AA+级央企和地方国企永续债中票的整体估值溢价则压缩到150BP以下。整体来看，AAA级和AA+级央企、地方国企永续债的超额利差已经压缩到历史低位。

对于银行永续债，从信用利差的角度来看，不同于非金融机构永续债信用利差的持续下行，银行永续债的信用利差在今年7月以来整体走扩。背后的原因在于银行永续债的投资者主要包括银行资管（银行理财子公司）、保险等，永续债会计处理新规、资管新规等政策在一定程度上抑制了银行永续债的配置需求，供需失衡下银行永续债的信用利差有所走扩。

在非金融机构永续债利差水平已经压缩到历史低位的情况下，加上永续债的会计处理新规及各类监管政策下，投资者需要持续关注后续相关政策的变化及其对永续债利差可能带来的影响。

第三部分：城投债——防风险可能重于机会挖掘

本轮城投政策的宽松周期偏长，明年城投政策能否继续宽松存在一定的不确定性。1）经济修复下通过基建投资刺激经济的诉求下降；2）限额管理+地方债务防风险考量下，明年专项债额度调降的可能性较大；3）明年底资管新规过渡期结束。

宽松政策环境的利好在城投债估值上已经有所兑现，后续压力（财政收支压力&城投债务压力）的抬升和分化更为值得关注。对于城投债，防风险可能大于机会挖掘。

机会挖掘：可以关注持有上市公司股权的城投平台存量债投资机会；防风险：对高风险地区、弱资质城投需要保持更多谨慎，关注城投风险是否出现沿着“城投非标违约——城投债技术性违约——定义模糊的城投平台债实质违约——城投债刚兑‘信仰’打破”的路径演化的可能。

1、2021年的城投政策是否会继续宽松？

通过对2009年以来城投债政策松紧的演变梳理，我们发现城投政策的松紧演变大致呈现出3年一个周期（2年偏松1年偏紧）的规律。历史上城投公司承担着政府投融资平台的职能，尤其是在经济下行周期，政策往往会通过加大基建投资托底经济，该阶段城投政策一般趋于宽松，城投债净融资与基建投资规模也呈现出明显的正相关性。

从18年7月国务院常务会提出“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”开始，城投政策进入了新一轮周期的宽松阶段。

本轮的城投宽松周期之所以更长，主要源于：1）年初的疫情冲击、经济下行压力下，政策通过基建发力稳增长：今年下达了3.75万亿元的专项债额度，以项目收益专项债为例，1-10月累计有近7成专项债投向了基建领域，较2019年同期提升明显，涉及专项债用作项目资本金的规模也超过了2500亿元；2）政策对冲下，今年部分城投平台可能出现债务本息展期的情况，客观上缓解了城投债务的偿付压力。

但是明年的城投宽松政策能否持续存在一定的不确定性。1）随着经济的持续修复，边际上通过加大基建投资刺激经济的诉求下降；2）地方政府债余额实行限额管理，根据《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》，当经济形势好转、需要实施稳健财政政策或适度从紧财政政策时，适当削减当年新增债务限额或在上年债务限额基础上合理调减限额。限额管理+地方债务防风险考量下，明年专项债额度调降的可能性较大；3）资管新规过渡期将于2021年底结束，资管新规的全面施行或会对企业融资造成一定的冲击。

2、城投政策利好估值兑现VS债务压力逐渐抬升

2.1 18-19年隐性债务化解工作持续推进，城投利好已有一定程度兑现

2018年8月的《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》中，提到了包括1）安排财政资金偿还，2）出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还，3）利用项目结转资金、经营收入偿还，4）合规转化为企业经营性债务，5）借新还旧、展期等方式偿还，6）采用破产重整或清算方式化解等化解存量隐性债务的6种主要思路。在具体的化债实践中，还出现了诸如国开行参与债务置换、股份行等金融机构参与隐性债务置换等“市场化”的化解方案。

从各省市2019年审计工作报告中也可以看出，各地存量隐性债务的化解工作在持续推进中，债务风险总体可控，未来存量隐性债务的化解工作更多是聚焦高风险区域。11月6日，中国人民银行发布的《中国金融稳定报告（2020）》中也提到继续有效防范化解重大金融风险，精准处置重点领域风险，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。

随着18-19年存量隐性债务化解工作的持续推进，宽松政策环境的利好在城投债估值上已经有所兑现（城投债的估值普遍低于产业债）；未来随着隐性债务化解工作向高风险区域的深入，其化债难度也有所增加。城投利好兑现的同时，后续压力的抬升更为值得关注（不一定体现在直接的违约冲击，可能反映在估值定价层面）。

2.2压力的抬升与分化：财政收支压力（分母端）VS城投债务压力（分子端）

在减税降费+公共卫生事件冲击下，2020年2月以来，无论是中央还是地方政府的财政压力都愈发凸显。虽然5月以来政府财政收入在边际上有所修复，但由于财政支出更为刚性，结合2020年1-9月的财政收支两端来看，全国一般公共预算收支缺口和政府性基金收支缺口相较于往年同期皆明显扩大。

地区间财政收支压力的分化也愈发明显。分各省市观察2020年前3季度的一般公共预算收支情况发现，各地区间的分化明显，诸如湖北等地区2020年前3季度的一般公共预算收入同比增速依然为负，在财政支出更为刚性的情况下，财政收支缺口明显拉大，财政自给率趋于弱化；但是诸如河南等地区前3季度的一般公共预算收入同比增速已经转正，财政自给率同比也有所增强。

各地区政府性基金收支情况的分化也极为明显。根据披露2020年前3季度政府性基金收支情况的省市来看，虽然多个地区2020年前3季度政府性基金收入实现了同比正增长，但是除重庆外，各地区政府性基金支出的同比增速都明显高于收入，导致多地的收支缺口有所扩大；根据统计，诸如河北、云南等地区2020年前3季度的政府性基金收支缺口相较于2019年同期增加明显。

各地区财政压力凸显+分化的同时，城投平台在宽松的环境下持续加杠杆，债务规模进一步高企。在宽松的政策环境下，2019年发债城投平台带息债务规模的增速出现反弹，带息债务余额达到了37.0万亿元，2020年上半年则继续增长到40.5万亿元。

城投平台间债务压力的分化也极为明显。按发债城投平台的主体评级来看，2019年&2020H1带息债务规模的增量集中在AA及以上等级城投平台；按各地区发债城投平台带息债务的增量来看，2019年&2020H1，江苏、浙江等经济财政实力偏强地区的债务增量较多，而内蒙古、辽宁、青海等经济财政实力偏弱地区的发债城投平台带息债务规模反而有所压降，或也是市场化选择的结果。

从城投债的偿付压力来看，2021年城投债的到期+进入回售期规模近2.5亿元，偿付压力依然处在高位。从主体评级来看，AAA/AA+/AA级城投债的偿付规模相差不大。

3、城投投资策略：防风险可能重于机会挖掘

2009年以来城投政策的松紧演变大致呈现出3年一个周期（2年偏松1年偏紧）的规律。明年的城投宽松政策能否持续存在一定的不确定性。1）经济修复下通过基建投资刺激经济的诉求下降；2）限额管理+地方债务防风险考量下，明年专项债额度调降的可能性较大；3）明年底资管新规过渡期到期。

随着18-19年存量隐性债务化解工作的持续推进，宽松政策环境的利好在城投债估值上已经有所兑现，后续压力的抬升更为值得关注：一是减税降费+公共卫生事件冲击下，地方政府的财政收支面临较大的压力；二是城投平台在宽松的环境下持续加杠杆，带息债务规模进一步高企。财政收支压力&城投债务压力抬升的同时，地区间的分化愈发凸显，也带来了城投价值的日趋分化。

整体来看，对于城投债，防风险可能重于机会挖掘。投资者对于城投债投资切莫盲目下沉信用资质，特别是高风险地区、弱资质城投的未来偿付可能会面临较大考验，投资者需要保持警惕。

在机会挖掘方面，投资者更多可以把握主题性的投资机会，比如可以关注持有上市公司股权的城投平台存量债投资机会。

可以积极关注持有上市公司股权的城投平台持股市值[1]对其短期带息债务覆盖倍数>100%的存量债投资机会，特别是剩余期限在3年以内，中债估值收益率>4%的存量债，依然具有较大的投资价值，且安全边际相对较高。

优质上市公司资产（诸如贵州茅台）或可为当地城投平台提供有力的“信仰”背书，可以积极关注当地优质上市公司资产在隐性债务化解方面可能带来的积极作用和投资机会。

[1] 城投平台持有上市公司股权的情况，是根据wind披露的（截至2020年10月30日）上市公司最新前10大股东的情况汇总得出，可能存在一定纰漏，特此说明。

防风险方面，最近几年城投分化的情况愈发凸显，投资者需要对高风险地区、弱资质城投保持更多谨慎，尤其对于城投非标违约以及其他风险事件频发的地区要尽量规避。1）2018年以来，高风险地区、弱资质城投平台的非标违约频发；2）近几年，从18年8月的“17兵团六师SCP001”，到19年12月的“16呼和经开PPN001”，再到20年8月的“15吉林铁投PPN002”的技术性违约事件，城投债的技术性违约事件时有发生。

城投风险事件的暴露愈加频发，并逐渐从非标向标准化债券传导。投资者需要密切关注城投风险是否沿着“城投非标违约——城投债技术性违约——定义模糊的城投平台债实质违约——城投债刚兑‘信仰’打破”的路径演化的可能。

第四部分：“后大选”时代，政策变动将是中资美元债的重要主线

大选后的政策变动将是明年整体美元债券的主线。经济在趋势上的向好以及边际上修复速度的不确定性将延续，而从新增影响因素考虑，美国大选之后的新任总统履职、执政党交替、以及参议院众议院的党派情况，将是接下来重磅的政策主导因素。

统计视角下的大选年中资美元债及大类资产表现。聚焦于11-12月竞选结束期和隔年1-6月总统上任初期两个阶段，不同资产在大选年与非大选年、大选连任年与大选非连任年、民主党获胜年与共和党获胜年这三类情形下，表现出差异化特征。

明确国内基本面继续向好的趋势之下，如何把握中资美元债个券的基本面确定性是这一阶段以及下一阶段投资的要务。未来一年，个体信用资质的分化或将继续演绎。

1、大选后的政策变动将是明年整体美元债券的主线

今年特殊的全球大环境之下，中资美元债也经历了大幅震荡的“V型”行情。受疫情的影响，美国经济持续承压，而美联储也在宽松政策上层层递进。在一季度资本市场的危机稳定之后，弱经济基本面+宽松货币的环境无疑为美国无风险利率的下行提供了较大空间，而包括中资美元债在内的亚洲债，也受益于此表现出较好的回报率水平。

就宏观经济环境而言，改善趋势之下仍有扰动风险。三季度以来，美国经济一方面受益于政府补贴的转移支付下消费的拉动效应，修复速度有所提升；另一方面疫情反复也持续制约着工业生产表现。虽然目前美国尚未针对第三轮疫情出台活动限制政策，但无疑在接下来的时间，疫情对其未来的经济活动、通胀表现都将有较大的潜在影响。

而在美联储层面，宽松政策的方向仍在，但也需密切关注相机抉择下的波动调整。根据最新的11月美联储议息会议申明，美联储将基准利率维持在0%-0.25%区间不变，与此同时将超额准备金利率维持在0.1%不变。此外，联储未改变有关购债节奏的表述，重申“将至少以当前速度增持美国国债、机构住房及商业抵押贷款支持证券(MBS)”、“将使用各种工具来支持美国经济”。而在后期政策展望上，美联储则未改变对前景展望的表述，重申“疫情对中期经济前景构成相当大的风险”，维持对疫情持续影响的担忧。整体来说，美联储谨慎的态度使得短期内进一步宽松空间不大，将会致使短端美国国债收益率窄幅震荡。

展望今年接下来的时间以及明年的宏观大环境，趋势上的向好以及边际上修复速度的不确定性将延续今年下半年以来的趋势。而从新增影响因素考虑，美国大选之后的新任总统履职、执政党交替、以及参议院众议院的党派情况，将是接下来重磅的政策主导因素。

就经济政策方向：拜登当选后最大的差异之一无疑是新一轮财政刺激规模，这或将成为短期内市场重要的影响变量。此前民主党、白宫、共和党提议的第二轮财政刺激规模分别为2.2万亿美元、1.88万亿美元、5000亿美元，存在较大分歧。如果后续民主党能在参众两院获得控制权，则明年国会换届后将更大概率通过刺激法案，而如果共和党控制参议院而导致国会分裂，则关于财政刺激政策的谈判将持续更长时间，且市场将对其规模和幅度产生质疑。对于美国国债而言，大规模的财政刺激政策大概率会对市场情绪产生直接冲击，从而带来长端利率的波动走阔，中资美元债在这个过程中也会受到波及。

而从更长期的趋势展望来看，拜登当选总统后的经济幕僚团队以及所持有的政策主张，将对后续的政策导向产生更深远的影响。目前来看，多数经济方面幕僚团队候选人在财政政策方面的主张偏积极，对于通胀问题的态度较为宽松，而货币政策主张同样偏宽松，认为需要为充分就业、经济的稳定发展保驾护航。与此同时，不同候选人在细节问题上同样有分歧，在新的内阁正式组建后需投资者加以考量。

2、统计视角下的大选年中资美元债及大类资产表现

不同政党执政时期的经济表现：

美国自20世纪80年代以来经历了6任总统，党派上其中4任总统属于共和党，2任总统属于民主党。连任方面则有4任总统连任成功，2任总统(老布什和特朗普)连任失败，均属于共和党。从近40年的情况看，多数总统换届时期的通货膨胀处在相对较高的水平，这与换届时期普遍更多执行刺激经济的政策有一定关系。而就任期间社会的稳定以及经济增长上行更有利于连任，例如老布什在1992年连任失败就发生在美国经济低增长时期。

大选影响下的大类资产及中资美元债表现

追踪大选影响下的大类资产及中资美元债表现，我们聚焦于11-12月竞选结束期和隔年1-6月总统上任初期两个阶段，并将情形选择为大选年与非大选年、大选连任年与大选非连任年、民主党获胜年与共和党获胜年三个大类，进行资产的表现对比研究。

大选年与非大选年的资产表现差异化。

1）美债方面：大选年在总统竞选结束初期（当年11-12月），长端收益率上行幅度的均值显著高于同期的非大选年表现，这与市场风险偏好的短期变化息息相关。而在新任总统上任后的半年（隔年1-6月），美国国债收益率的调整幅度放缓、低于非大选年同期均值水平。在这种无风险收益率以及市场风险偏好先上行的趋势下，风险偏好更高的高收益中资美元债在竞选结束初期的表现是优于非大选年的；而在后续的半年中，则回报率有所下降。

2）其他大类资产：受益于新政治周期的确认以及市场普遍对于刺激政策的预期，市场风险提升之下大选之后半年的美股回报率普遍高于同期的非大选年期间。而避险情绪偏好下的黄金则表现较弱。

民主党获胜年与共和党获胜年。

1） 美债方面：在总统竞选结束初期（当年11-12月），美国国债收益率多数表现上行，并且共和党获胜年的调整幅度大于民主党获胜年。而在总统上任后的半年（隔年1-6月）统计，民主党获胜年的国债收益率延续了此前走势上行，而共和党获胜年则表现有所回落。这种大环境之下，从不同等级的中资美元债和投资级亚洲美元债观察，这类资产在竞选结束两个月后的表现多数在民主党获胜年更好，而在接下来的半年，则是共和党获胜期间表现更优。

2）其他大类资产：市场普遍对民主党有着更强的规模刺激政策预期，因此权益市场与外汇市场总体上呈现民主党获胜年的表现优于共和党获胜年，而呈现避险性质的黄金则表现出相反的态势。

大选连任年与非连任年的资产表现差异化。

1） 美债方面：整体来说，这类不同情形中的美债表现在总统竞选结束初期（当年11-12月）差异不大，国债收益率均表现上行。而在总统上任后的半年（隔年1-6月），美债在总统连任年的利率继续上行，而非连任年利率则有所缓和。而从不同等级的中资美元债和投资级亚洲美元债观察，政策稳定性之下，多数情况这类资产在竞选结束两个月后的表现是在连任年更好，而在接下来的半年，则是非连任年的表现更优。

2）其他大类资产：由于非连任总统上任需有一定时间组建内阁及交接相关工作，政策颁布有一定推后，非连任年的美股回报与美元汇率多数低于连任年。

3、关注个券信用资质的影响

对于配置类中资美元债投资者而言，中资美元债是否能在后期区别于其他高收益美债独立定价，其重要判断依据在于对中国基本面的判断以及境内发债主体信用资质的稳定性。在明确国内基本面继续向好的趋势之下，如何把握个券基本面的确定性也是这一阶段以及下一阶段投资的要务。

1998年至今，中资美元债的违约个数和违约金额在近几年来出现了较快速的上升，尤其是2020年违约规模达到历史以来的最高点。从历史的维度看，违约的中资美元债主要分布在能源、金融、材料以及科技行业，此外在工业、必需消费、医疗保健等行业也有分布。评级方面，历史上除了在2018年有两只投资级债券违约外，其余违约债券均为高收益或无评级债券。未来一年，个体信用资质的分化或将继续演绎。

从违约原因来看，表层的原因通常归结于流动性衰竭、资不抵债等，今年以来由于流动性衰竭而违约的中资美元债主体包括青海省投资集团有限公司、宜华企业（集团）有限公司、海隆控股等7家企业，而因资不抵债产生违约的主体包括天津物产、亿达中国等3家企业。而除了表层原因之外，不同企业最终出现违约的深层次原因则有着更大的差别。例如今年因流动性衰竭而违约的主体中，宜华集团的子公司宜华生活因涉嫌信息披露违法违规操作而面临退市风险，信息披露问题叠加近年的利润下降使得宜华集团最终形成违约。海隆控股作为国内龙头油气装备及技术服务商，其违约背后隐藏的原因是政策导向、产业更新等因素造成的市场需求不足，进而引发的财务压力。总结来说，在中资美元债市场中，由于流动性衰竭、资不抵债等表层原因而违约的主体背后还隐藏着交叉违约风险、信息披露问题、行业政策的显著变化、控制人风险、经营战略过于激进等多元化的深层次风险，投资者需对自身投资的标的做深度挖掘，防范个体风险。

风险提示：政策落地不达预期，信用风险加剧，地方政府隐性债务压力大幅

本文来源：兴证固收研究 (ID:xyzq_fi)，作者：兴证固收研究  原标题《【兴证固收.信用】避风入港——2021年信用市场展望》

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