摘要

疫情、疫苗和美国大选后的政策安排等不确定性终将明朗，“重启”是2021年海外宏观经济最重要的关键词。短期内，海外疫情影响难言完全消除，未来影响最大的对冲变量，在于有效性高、可大规模生产接种的疫苗问世。

美国新任政府最可能的组合是拜登+共和党参议院+民主党众议院，这意味着新一轮财政刺激计划可能规模偏小，短期经济增长、通胀、美元、美债利率的上行动能都可能偏低。但越过短期大选相关波动看，随着疫情和疫苗相关不确定性下降，美国和欧洲经济进一步重启，企业盈利可能回升，长端利率终将迎来阶段性上行压力。

2021年海外经济重启，上半年主要看制造业；下半年主要看服务业。美国目前消费和企业投资增长均已经达到较高水平、且库存周期处于低位（从同比增速来看）；如果疫苗研发等积极因素更早兑现，美国经济增长甚至可能在明年上半年就环比加速回升。美国经济运行更为稳健，起财政救助覆盖群体更广、二次疫情影响相对较小、周边环境更稳定；但欧元区今年的基数更低，明年反弹空间更大。如果疫苗得到推广应用，明年海外工业生产有望先修复、随后是消费和第三产业。

2021年美国可能走向再通胀，欧元区通胀也有望触底回升。欧美当前通胀走势的分化，是1）货币政策的运行效力；2）核心消费的反弹动能；3）经济增长强度的预期等多方面因素的综合体现，但核心变量仍在于疫情的影响，如果疫情得到有效控制、而财政和货币刺激短期并不退出，则欧美通胀都有望回升。预计2021年美国失业率回落、但短期难回到疫前水平，重点关注第三产业就业的恢复。

2021年海外主要经济体赤字率或有所回落，但仍在高位；考虑疫情反复等因素，财政救助等扩张性政策短期难以很快退出，但长期终将退出。拜登-民主党主打强刺激+加税+扩大基建的财政扩张组合，但财政扩张幅度受共和党占多数席位的参议院掣肘。随着名义GDP（分母）回升，预计财政赤字率也将回落4.5个百分点左右，但降回到疫情前水平仍需时日。

各大央行的超宽松货币政策短期均难以退出。我们预计美联储将在较长时间内保持基准利率在低位，会更加注重提振劳动力市场、而对通胀的容忍度有所提高。联储的扩表规模/速率与财政刺激力度负相关，取决于国会与联储的博弈。考虑到欧元区经济运行、财政协同、抗疫应对、区域治理等方面都面临更多的问题，即便在2017-2019年内外部经济环境相对较好时、也未能实现升息和资产负债表正常化，我们认为2021年欧央行也将继续维持当前的超宽松货币政策，但货币政策也难以独立扛起经济复苏的大旗。

如果疫苗能在2021年初如期量产，美债利率阶段性走高的时点或将提前，而美元指数长期下行趋势不改。美债利率上行可能“迟到”但不会“缺席”，几个月来增长/通胀预期的变化和长债利率的极度“不协调”终将正常化。全球各家医药巨头的新冠疫苗试验结果或将进入集中发布期，类似11月9月辉瑞公布的疫苗利好息，将提振尽早实现广泛接种、消除疫情影响的预期，可能将美债长端利率反转上行的时间点提前。通胀的上行预期可能比基本面修复预期反映更快，影响实体经济资本开支意愿、以及资产价格的重要变量——实际利率（名义利率-通胀）短期内仍会回落。即便存在拜登政府投放强基建刺激的预期，但本轮美元周期进入下行通道的趋势难以逆转，美元指数的下行节奏和美债利率的阶段性上行压力呈负相关。

风险提示：海外疫情控制不及预期、影响社会生产生活；新冠疫苗研发投产不及预期；美国新任总统权力交接过程存在不确定性，扰动市场风险预期。

正文

三大不确定性终将明朗

欧美二次疫情继续发酵，疫情中期影响难言完全消除

在分析2021年海外宏观经济时，疫情仍是必须纳入考量的首要扰动项。今年新冠疫情在欧美的发展一波三折，对于主要欧元区国家（英、法、德、意、西等），新增病例数在4月初达到上半年高点、随后开始回落，7月中旬降至低点；然而随着社会活动重启，三季度以来新增病例数重新大幅增长，截至11月上旬，当前的日新增病例数超过4月初水平的5倍。相对于欧洲国家的“天灾”，美国的疫情波折有“人祸”的成分，下半年出现两个高峰，一是在7月份“Black Lives Matter”全美游行示威活动中，由于缺乏有效、整体的防控意识，新增疫情明显超出4月份高点；二是进入秋冬季以来，新增病例再度大幅上升。美国新增疫情整体表现为“波动中上行”的态势。

截至11月12日，据WHO数据，全球新冠病例10月以来累计新增超过1700万例、占累计病例数的34%。近期欧美新增病例死亡数、滚动死亡率再次抬头。为应对二次疫情，美国迈阿密等地、西班牙部分地区、英国和法国全国已开始实施新的社会活动封锁措施，但目前新增病例仍在高位震荡，主要欧元区国家7天疫情新增死亡病例之和重新升至1万人以上。

从一些中高频指标来看，重新升级的疾控政策对欧美地区出行、餐饮、旅游的再次冲击已在体现。由于欧美国家的人员结构、社区组织架构等较我国更为复杂，疫情防控措施在实际执行端效果或有折扣，难言通过社会活动限制措施彻底控制新增疫情。未来对冲疫情影响的最大变量，在于有效性高、可大规模生产接种的疫苗问世。在此之前，疫情对社会生产、经贸活动的负面影响可能会趋于常态化，其影响幅度随着新增疫情的季节性（或事件性）扩张而呈现阶段性波动。

大选基本落定，奠定了2021年美国经济政策的主要路径

在11月份之前，市场将美国大选视为影响2021年美国、乃至全球的增长/通胀/政策预期的最大变量之一。目前大选基本尘埃落定，如我们在【华泰宏观】拜登当选，关注参议院多数席位归属中所分析，对于总统人选本身，只要不发生类似“选举人团未按照该州投票结果投给对应的候选人”的极端事件，市场对于拜登当选已基本完全“Priced in”。而在拜登成功当选美国总统后，美国明年的增长和通胀走势及债券市场价格的变化，更需关注的是参议院多数席位“花落谁家”。

疫情影响下的美国财政政策取向，是影响短期利率、资产价格和板块相对表现的重要因素之一。民主党-拜登的主要思路是强刺激+加税+扩大基建的财政扩张组合，同时注重改善收入分配，重建国际合作机制。目前看来，民主党“横扫”总统+两会的概率已较低，共和党大概率继续保有参议院席位优势，最可能的是拜登+共和党参议院+民主党众议院，即我们在【华泰宏观|深度】美国大选结果“排列组合”之影响 (20201014)中列出的第二种情形：美国参议院对财政政策组合有较强的影响力，民主党的财政刺激-基建规划，不可避免将受到共和党参议院的掣肘；这意味着新一轮财政刺激计划可能规模偏小（预计可能5000-8000亿美元），有望在2021Q1推出；短期经济增长、通胀、美元、美债利率的上行动能，都可能低于民主党横扫的情形。

但同时，我们在【华泰宏观】拜登当选，关注参议院多数席位归属中指出，越过短期大选相关波动看，随着疫情和疫苗相关不确定性下降，美国经济进一步重启，企业盈利可能回升，长端利率可能走高。拉长时间看，目前仍然在某种程度上压制消费和投资活动的三大不确定性——疫情、疫苗/特效药、大选，至少有1-2项在明年年中将明朗化，而美国目前消费和企业投资增长均已经达到较高水平、且库存周期处于底部。综合看，明年2-3季度美国经济增长仍有环比明显加速的可能性。另一方面，拜登更“可预测”、合作与竞争并举的外交风格可能缓解市场对贸易摩擦再度成为不确定性源头的担忧，推升对人民币和亚洲资产的风险偏好。

往前看，大选相关的不确定性、可能造成资产价格波动的潜在风险因素，均已较大选前明显下降。1）关注将在明年1月初完成改选的佐治亚州两个参议员席位，如民主党能够追平共和党的总席位数，对可能推出的财政和基建刺激仍是利好；2）如特朗普无视大选结果，在共和党议员占多数的州强行指定支持自己的选举人团，这种情况下，明年1月6日的选举人投票将不再只是“走程序”，而可能演变为共和党副总统彭斯、民主党众议长佩洛西、以至两党议员间的大幅分立。如果真的出现这种情形，将涉及美国宪法条文解释争议，阶段性推升避险情绪。

高效、可大规模应用的疫苗问世，是可能消除疫情影响的最重要强心针

对应我们上文的分析，如要彻底消除疫情对海外经济活动的影响，最可期待的只能是有效性高、可大规模生产接种的疫苗问世。市场对此翘望已久，所以当11月9日晚间，美国辉瑞制药公司（彭博代码：PFE.N）宣布其新冠mRNA疫苗在7月下旬至今的三期临床试验中有效性超过90%、希望能在明年1月上市，2020年生产5000万剂、2021年生产多达13亿剂的消息放出之后，欧洲股市、美国长端利率的短期反应较为正面。

如我们在【华泰宏观】疫苗量产若提前，宏观如何演变？中所述，若疫苗量产和全球经济更全面重启的预期确定提前，则全球增长环比加速的时点也将提前，推升明年总体增长和通胀——上游大宗商品及下游服务业消费品价格的边际变化可能更大。基准情形下，明年2-3季度，美国经济内生动能集聚，增长环比加速；如果疫苗真的在2021年初就实现量产投放，实体经济环比增速或将在疫苗量产后第2个季度加速上升，美国经济增长/通胀加速上行的时点可能会提前2个月左右，在明年上半年就会体现。若经济增长环比加速提前，2021全年名义经济增速同比回升幅度也可能更大。尽管对于疫苗尽早量产的乐观预期可能提前反映在资产价格端，但考虑疫苗有效性仍有待进一步认证、短期难以实现“全民接种”，各国的疫情救助政策（财政/货币等方面）仍难言迅速退出。

其他不确定性：英国脱欧等地缘政治事件

距离今年12月31日英国脱欧过渡期结束还有不到两个月，目前英国和欧盟仍在就政府补贴、渔业配额和《英国国内市场法》的内容进行谈判。在英国和欧盟正式达成协议前，不确定性可能会导致外汇市场波动和避险情绪升温。目前双方都已表示出继续谈判的意向；如果无法在过渡期结束前达成协议或简化版协议，从而“无协议脱欧”，其实是“分则两害”的结局。

倘若过渡期内英国和欧盟双方未达成协议，双方自2021年起将回到世贸组织框架下，重新实施边检和关税。届时，欧盟向英国出口的汽车整车和零部件将被征收10%的关税，主要影响德国、西班牙等欧盟国家的汽车产业。欧盟农产品也可能被课以更高关税，拖累法国、荷兰等国的农业及相关批发贸易产业。

另一方面，无协议脱欧对英国的冲击可能大于欧盟。据WTO数据，2018年英国出口欧盟的商品占英国总出口约46%，欧盟已成为英国最大的出口市场（同时英国有约53%的进口商品来自欧盟）。无协议脱欧可能会造成英国出口大幅减少。另外，欧盟与70多个国家达成的贸易协定将不再适用于英国，包括加拿大和土耳其等。

“重启”是2021年海外宏观经济最重要的关键词

美国、欧元区2020Q3 GDP已公布，不变价同比增速分别比Q2回升6.1和10.5个百分点，但仍为负增长。美国Q3 GDP同比-2.9%（环比折年率+33.1%），Q3居民消费和私人投资对GDP的拉动较二季度分别改善5.1和2.4个百分点；欧元区Q3 GDP同比-4.3%（环比折年率+61.1%）。需注意的是，虽然Q3 GDP环比大幅反弹，但美欧三季度GDP绝对值仍低于今年一季度。整体看，Q3美欧居民消费改善幅度均大于工业生产。

尽管均处于复苏轨道中，但美国经济相对欧洲仍更稳健；美国财政救助覆盖群体更广、二次疫情影响相对较小、周边环境更稳定等，都是可能的影响因素。如果多方积极因素形成良性互动——在新一轮（待定的）财政刺激、新冠疫苗在2021年初大规模投产-接种（辉瑞是美国公司）、表现更好的权益市场（和实体良性互动）等因素综合作用下，美国经济增长甚至可能在明年上半年就环比加速回升。预计2020/2021年美国GDP不变价增速分别为-3.4%、5.5%，2020Q4~2021Q4的季度增速依次为-1.9%、0.9%、12%、5.3%、4.5%。

欧洲经济面临着较多的不确定性：英国脱欧过渡期将于今年12月31日结束，但目前英国与欧盟尚未达成脱欧后的贸易协议；二次疫情自10月以来来势凶猛，冬季气温下降疫情管控难度加大，多个主要国家已重启封锁措施；种族问题、民族问题、宗教问题等始终是欧洲经济稳定运行的干扰项。目前来看，二次疫情对经济的整体影响可能低于一次疫情，欧洲内部经济表现呈现分化，德国相对更好，而二次疫情较严重的南欧和英国相对表现较弱。环比而言，欧元区复苏的节奏和美国类似（疫情在欧美的发展节奏不会差异过大）。预计2020/2021年欧元区GDP不变价增速分别为-7.8%、3.3%，从2020Q4~2021Q4的季度增速依次为-8.7%、-4.2%、11.8%、0.7%、6.1%。

日本的疫情控制情况相对欧美较好，目前经济正在缓慢复苏（尽快缺乏快速上行动能。，若明年夏季东京奥运会顺利举办，有望带动2021Q2~Q3日本经济环比较快增长。预计2020/2021年日本GDP不变价增速分别为-5.4%、2.1%，从2020Q3~2021Q4的季度同比增速依次为-5.9%、-3.7%、-2.6%、6.4%、2.4%、2.4%。

美国消费回暖具有延续性；须关注疫情对欧洲社会活动的影响

相对上半年一次疫情期间，发达经济体消费均有可观改善，美欧日三季度消费数据同比均已转正。虽然对低收入家庭的抗疫补贴在7月31日后暂缓，但9月美国零售消费绝对值仍比7月值高出2.5%、比疫情前的今年1月值高出3.7%，

我们在【华泰宏观】补贴退潮下美国零售超预期的启示——美国9月零售数据点评当中已阐述了美国零售数据的韧性所在；往前看，美国服务业正在重启，居民消费、地产和汽车周期均在修复过程中，当前较强的数据或具有一定延续性。今年美国居民储蓄率上行，风险偏好正逐渐修复，叠加股市财富效应加持，有望支持总体消费增长。从行业角度，我们更看好第三产业重启和可选消费的环比修复幅度；此后可能推出的对低收入群体的后续财政补贴，也有望托底必选消费。产品端，美国建材和机动车销售表现较强，建材销售的较强表现与我们观察到的美国成屋销售、新开工等指标均显著向好的迹象相对应，体现的是地产周期的拉动效应。

总结起来，美国消费数据的趋势向好，但改善斜率将综合取决于新一轮财政刺激的推出情况、疫苗/疫情的未来演进，以及地产周期的回升强度。对欧元区经济体而言，消费数据最主要的影响变量就是二次疫情。在疫苗大规模应用前，疫情以及阶段性实施的社会封锁措施，仍将对第三产业重启和社会活动的正常化造成较大的负面影响。

预计美国地产周期回升，而对政府投资扩张偏谨慎

除零售数据亮眼以外，三季度以来，美国经济数据的一大亮点是新屋销售、开工同比触底回升，与新申请抵押贷款呈现同步向好态势。我们认为美国地产周期受益于实际利率处于低位、近期高净值人群的财富效应释放、经济预期的趋稳，具有一定延续性。

作为美国私人部门投资的重要组成部分，地产周期的回暖或意味着设备投资、建筑投资等也在复苏轨道中。在美国出口尚未恢复、政府投资受财政新一轮刺激未能落地掣肘的背景下，消费和私人部门投资的回暖对美国经济增长的正面意义尤为突出。往前看，明年美国政府投资的强度主要取决于财政刺激当中的基建计划。考虑参议院优势席位可能落于共和党，对2021年美国财政和基建刺激的预期不能设定过高，我们认为2021年美国政府部门投资的表现可能只是略强于历史季节性。

库存周期有望成为中期拉动生产的核心因素，工业全面重启仍翘望疫苗

整体来看，海外发达经济体工业生产的恢复情况弱于居民消费——意味着海外供需缺口扩大，这也是中国出口体现出较强韧性的重要逻辑。截至10月份数据，美欧日工业生产指标暂时仍处于负增区间，而中国和韩国同比已经转正、基本持平疫情前水平。不过，美国生产端的信号相对欧洲更为积极，我们观察其住房/汽车/原油库存均在去化，制造业库存周期目前处于底部。销售端的转暖将逐渐传导到生产端，一轮新的补库需求或正在酝酿中。从先行指标看，美国制造业PMI也显示产品库存去化、在手订单回升，新订单和产出PMI连续4个月高于60%。

展望2021年，如果疫苗这一关键要素没有确定性的积极变化，则需求端的回暖仍将领先于生产，短期来看，在二次疫情影响下，海外供需缺口可能继续扩大。反之，如果疫苗研发-投产-接种等积极因素更早兑现，从根本上消除疫情的影响，则明年海外工业生产有望先修复、随后是消费和第三产业。中期来看，处于低位的库存周期将成为引领部分行业补库存的核心因素。

美国进口环比升幅可能更大，贸易逆差或继续扩大

今年三季度，全球贸易活动普遍回暖，但目前仍在修复起始阶段，美欧日进出口增速大多仍有接近两位数的负增长（截至9月份数据）。对于贸易活动，我们提醒关注二次疫情的扰动，但整体来看，疫情对海外生产的影响或大于需求，正如我们上文的分析，海外供需缺口整体呈扩张态势。

展望2021年，我们认为这一趋势也将延续——对美国而言，其地产周期的回暖，在对外贸易端或将映射为家具、家电等地产后周期产品进口的扩大（利好中国对美出口，详见我们在【华泰宏观|深度】中国出口：强者或将更强当中的分析），我们认为美国进口的环比回升速率可能快于出口，其贸易逆差可能进一步扩大。

通胀预期可能较基本面更早兑现，美欧通胀均有望回升

欧美当前通胀走势的分化，是1）货币政策的运行效力；2）核心消费的反弹动能；3）经济增长强度的预期等多方面因素的综合体现，但核心变量仍在于疫情的影响，如果疫情得到有效控制、而财政和货币刺激短期并不退出，则欧美通胀都有望回升。

美联储仍密切关注核心PCE，核心通胀对货币政策的边际拐点有较强影响力。核心PCE物价指数是剔除价格波动较大的两项食品和能源商品后的物价指数，在2018年3月至12月一度突破了2%的目标值，在此基础上美联储于2018年四度加息，将联邦基金利率目标上限提高100bps。在为应对疫情冲击而再度降息后，目前联储明确提出在未来一段时间上调通胀容忍度，目标通胀“恢复至2%以上并维持一段时间”。至2020年9月，核心PCE自4月低点0.9%反弹至1.6%，距离美联储目标值2%仍有一定空间。

非农收入增速回升、财政补贴转移支付同时支撑消费和核心通胀，当不确定性消退后，储蓄率开始回落，亦为通胀预期上行提供动能。通胀是消费力和价格的综合反映，而居民收入是消费力的重要支撑，美国财政对居民部门的转移支付一定程度上弥补了疫情对收入的冲击。但受不确定性影响，上半年居民消费倾向下滑，核心PCE一度跌破1%。随着失业率逐渐回落、避险储蓄需求下降，居民消费料将体现更强的韧性，并对核心通胀形成支撑。

需注意的是：通胀存在预期自我实现的机制，通胀的波动可能比基本面变化更快产生反应。目前美国经济基本面下行风险有限，货币政策持续宽松和（潜在的）财政政策刺激基本是一致预期，而类似“疫苗可能比预期更早投产应用”的事件性消息，可能会令通胀预期加快兑现。同理，资本市场亦会提前“交易”通胀预期的反弹。我们预计2020Q4~2021Q4的美国核心PCE分别为1.6%/1.9%/2.4%/1.8%/1.7%（同比增速，当季均值）；2021全年核心PCE均值预计在+2%左右。

失业率短期难回到疫前水平，关注第三产业就业恢复

截至10月数据，美国季调失业率已从上半年疫情冲击期间的高点（4月值）14.7%回落到6.9%，失业人数已从2,250万下降到1,062万，但当前失业率仍高于疫情前3.5%左右的水平。我们认为，中期来看，经济重启、疫苗投产等乐观变量仍可期，疫情的影响有望逐渐被修复。美国新任总统上台后，有望推出新一轮财政救助计划，继续为部分低收入群体、经营困难的行业兜底。预计2021年美国劳动力市场将进一步好转，但从历史经验来看，就业市场的恢复通常滞后于经济增长（生产、消费等）本身的复苏。

在2008年金融危机后，直到2016年末、也即经济增速恢复到危机前水平的4-5年后，美国失业率才恢复到与危机前接近的水平。但新冠疫情对经济的影响机制有别，金融危机可能使得金融机构、实体经济的资产负债表大幅受损，居民部门破产；新冠疫情则主要冲击社会活动本身，使得生产生活难以如常进行，并不属于传统的“经济周期”范畴，疫情对就业市场的影响时长可能相对较短。我们预计在经济增速恢复到疫情前水平的1-2年后，失业率有望回落至疫情前水平，2021年尚难以实现这一过程。

从行业分布看，疫情对第三产业就业影响较大。今年4月相对于2月新增的1600万失业人口中，服务（service）、管理、销售等第三产业增加的失业人数占比近80%。截至10月，目前失业人数仍比疫情前高约440万，第三产业失业人数仍占近80%；而大部分一、二产业的失业人数已恢复至接近疫情前水平。服务业的重启是未来降低失业率的关键。

面临疫情冲击下，今年8月份，美联储在前瞻指引中特别指出重视提振劳动力市场。11月FOMC议息会议声明将保持联邦基金利率在0-0.25%区间直至“劳动力市场达到美联储认为的充分就业”，并提到“失业人数虽然较峰值下降、但总量仍然较大”，疫情对就业市场造成了结构性冲击，服务行业的低工资工人、妇女、非裔美国人和拉美裔美国人受影响更大。联储仍坚持对于通胀和就业双轨目标的关注，但关注侧重点适应疫情影响而进行了一定的调整。

我们预计2020Q4~2021Q4的美国季调失业率水平分别为6.7%/6.3%/5.9%/5.6%/5.3%（当季期末值），按照美国16岁以上劳动力人口约1.6亿人的口径，相应的失业人口总量也会从目前的1,100万左右下降到850万人左右。

新冠疫情对欧元区和日本劳动力市场的冲击幅度相对较小（当中可能存在美国抗疫财政救助规模较大、失业人口对救助产生依赖性而不愿重新就业的因素），截至9月份数据，欧元区季调失业率仅比2020年2月上升1个百分点，为8.3%。但从趋势上，美国失业率或将回落、而欧洲秋冬季二次疫情规模超过上半年，欧元区失业率则趋于上行。欧洲就业市场的改善主要取决于疫苗的生产和应用突破。

美国赤字规模和赤字率均有望回落，财政扩张受参议院掣肘

2021年海外主要经济体赤字率或有所回落，但仍在高位；考虑疫情反复等因素，财政救助等扩张性政策短期难以很快退出，但长期终将退出。今年的疫情冲击导致美国财政赤字率可能由2019财年的4.6%左右一举增至2020财年的16%左右，突破2009年高位10%超5个百分点；美国国会预算办公室预计2020财年美国财政赤字高达3.1万亿美元。

拜登-民主党主打强刺激+加税+扩大基建的财政扩张组合，但参议院多数席位大概率被共和当归占据，将很大程度上掣肘财政计划的力度及节奏。1）最新一轮疫情救助方案自今年三季度开始讨论，至今仍未获得通过，党派纷争是核心症结。若民主党横扫，则能较易通过Pelosi先前提议的2万亿美元刺激方案；若共和党继续领导参议会，则混合政府在推进疫情刺激法案上面临更多利益的妥协，刺激方案的规模可能只有5000至8000亿，年内也较难落地。2）清洁能源及基建方面，拜登计划在四年内支出2万亿美元用于改革能源并改善基建，具体节奏和规模亦取决于议会形态，但共和党将代表德州等传统能源利益集团施以阻挠，法案落地仍面临挑战。3）税收改革方面，拜登提议对公司和高收入个人提高税率，由于立法耗时等因素的约束，据Foundation Tax测算，2021年来自税改的财政收入或可增加1430亿，随着税收制度的落地和完善，至2025年有望提升至约4000亿。

非常规财政支出仍是财政赤字的主要推手。常规财政政策方面，根据美国国会预算办公室测算，2020年常规财政扩张产生约1.13万亿美元赤字，而其余近2万亿美元为疫情相关的非常规性支出，涉及3000亿美元的直接现金派发、5000亿美元的税务减免等项目。往前看，2021年抗疫救助等非常规性赤字的规模仍可能较大，相比之下，拜登可能推行税改贡献的1000多亿的税收增长杯水车薪，大规模发行美国国债或仍是美国政府的不二选择。

预计2021年美国财政赤字额回调，且随着名义GDP（分母）回升，财政赤字率也将回落4个百分点左右，但降回到疫情前水平仍需时日。2008年金融危机后，美国2009年赤字率达到10%的高峰后以每年约1个百分点的速度修复，至2015年降到3%。疫情冲击后美国经济基本面仍显韧性，但超宽松货币政策和积极财政救助若过早退出，中小企业和部分行业的自我修复能力仍有不确定性，不仅可能导致经济总量修复低于预期，甚至可能不得不出台新的财政刺激政策。

超宽松货币政策短期难以退出，更注重就业目标和利率曲线控制

我们预计美联储将在较长时间内保持基准利率在0-0.25%区间，在2024年前大概率不会加息。11月议息会议声明将保持联邦基金利率在0-0.25%区间直至“劳动力市场达到美联储认为的充分就业，及通胀上升至2%且有望温和超过2%一段时期”。9月FOMC点阵图也显示联储在2021-2023年暂无加息预期。

预计美联储会更加注重提振劳动力市场，而对通胀的容忍度有所提高。今年8月27日，美联储宣布其关于长期目标和货币政策战略声明的更新：“政策将以其对失业人数的评估为依据，推动就业人数向充分就业水平靠拢；将长期通胀保持在2%的水平，货币政策可能会在一段时间内使通货膨胀率适度高于2%。”相对于之前对于通胀“达到2%”的目标设定，目前联储对通胀的容忍度有所放宽，或许是考虑了通胀预期反映可能比就业/实体经济的改善来的更快。

预计美联储会维持扩表，购债计划维持稳定；扩表规模/速率与财政刺激力度负相关，取决于国会与联储的博弈。11月议息声明显示美联储预计在未来一段期间至少保持每月800亿美元国债和400亿美元MBS的资产购买计划。若新一轮财政刺激政策持续难产、而未来经济再度遭遇外生冲击，联储可能加速扩表以支持经济修复。

若长端美债利率上行过快，美联储可能通过在公开市场购买特定期限的国债，以控制收益率曲线的高度和陡峭程度。目前美国十年期国债利率已迫近1.0%。考虑到过高的长端利率不利于企业主体的资本开支意愿修复，若无风险利率接近一定高度，联储可能通过在公开市场购买10年期等期限的国债，以控制收益率曲线的高度和陡峭程度。

欧洲央行（ECB）10月利率决议维持基准利率不变，并且维持紧急抗疫购债计划（PEPP）规模在1.35万亿欧元。二次疫情的爆发削弱了经济复苏力度，欧洲央行可能会在未来一段时间内增加紧急抗疫购债计划（PEPP）购买量，并准备更多的货币刺激措施。考虑到欧元区经济运行、财政协同、抗疫应对、区域治理等方面都面临更多的问题，即便是在2017-2019年内外部经济环境相对较好时、也未能实现升息和资产负债表正常化，我们认为2021年欧央行也将继续维持当前的超宽松货币政策，但货币政策也难以独立扛起经济复苏的大旗。

美债利率终会阶段性走高，美元指数下行趋势不改

决定美债走势的，最主要还是看增长和通胀（上行）的预期何时集中体现。如我们在【华泰宏观】拜登当选，关注参议院多数席位归属中所分析，美债利率上行可能“迟到”，但不会“缺席”，几个月来增长/通胀预期的变化和长债利率的极度“不协调”终将正常化。

将时间轴拉长看，我们相信美债长端利率阶段性走高只会迟到、不会缺席的主要原因在于——今年下半年宏观数据与市场价格最大的“不协调”之一，就是全球、尤其美国的增长通胀预期呈“V”型反弹，而名义无风险利率（10年期美债利率）几乎纹丝不动。这主要是由于一些短期事件压制了美国长债的上升空间。一方面，秋冬二次疫情在欧美持续发酵，多国重启封锁措施；另一方面，民主党“横扫”的概率已很低，这意味着新一轮财政刺激计划可能规模偏小，美国大选当周，美债长端利率的回落即反映这一预期。

全球各家医药巨头的新冠疫苗试验结果或将进入集中发布期，类似11月9月辉瑞公布的疫苗利好息，将提振尽早实现广泛接种、消除疫情影响的预期，可能将美债长端利率反转上行的时间点提前。但长期看，美国长端无风险利率可能在很长时间内无法回到疫前水平，也较难稳定在高于核心通胀的水平，主要鉴于美国实体经济边际投资回报率处于低位，无法承受金融条件的大幅紧缩。如美债收益率短期内迅速上行（利率曲线走陡），可能加大美股市场从“成长”往“价值”风格转换的压力。我们预计2020Q4~2021Q4的美国10年期国债收益率水平分别为0.95%/1.25%/1.35%/1.2%/1.1%（期末值）；明年美债10年期利率的高点可能略低于1.5%。

通胀的上行预期可能比基本面修复预期反映更快，影响实体经济资本开支意愿、以及资产价格的重要变量——实际利率（名义利率-通胀）短期内仍会回落。中长期内，经济增长/名义利率的升幅或将与通胀预期升幅保持平衡，实际利率可能回升。

即便存在拜登政府投放强基建刺激的预期，但本轮美元周期进入下行通道的趋势难以逆转，预计2021年美元仍整体走弱。美元指数的下行节奏和美债利率的阶段性上行压力呈负相关，当美国经济增长跑赢欧元区幅度更大、美债利率上行动能更足时，美元相对坚挺；当美债利率下行时，美元走弱可能更快。我们预计2020Q4~2021Q4的美元指数分别为93/92.5/92/91/90.5（期末值）；明年美元指数的波动区间可能在90-95。

疫情、疫苗和美国大选后的政策安排等不确定性终将明朗，“重启”是2021年海外宏观经济最重要的关键词。短期内，海外疫情影响难言完全消除，未来影响最大的对冲变量，在于有效性高、可大规模生产接种的疫苗问世。美国新任政府最可能的组合是拜登+共和党参议院+民主党众议

风险提示：

1） 海外疫情控制不及预期、影响社会生产生活，海外经济回升不及预期；

2） 新冠疫苗研发投产不及预期，疫情成为困扰海外经济的持续性问题；

3） 美国新任总统权力交接过程存在不确定性，扰动市场风险预期。

本文来源：华泰证券宏观研究，原文标题：《【华泰宏观】2021海外宏观展望：全球重启影响几何？》

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